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Uma febre para suprir a falta de IPOs – Fundos Imobiliarios – VALOR

04/04/2013 às 00h00                                                    

Uma febre para suprir a falta de IPOs

Por Ana Paula Ragazzi | Do  Rio

Em meio a um mercado fraco em estreias de novas companhias abertas na bolsa,  uma operação atípica para o segmento de fundos imobiliários, feita pelo Banco do  Brasil (BB) no fim do ano passado, fez o mercado lembrar de alguns  acontecimentos que marcaram o período de “bolha” que atingiu o mercado de ações  na febre dos IPOs (ofertas públicas inicias de ações, na sigla em inglês) em  2006-07. A oferta do BB teve um tamanho e uma rentabilidade muito maiores do que  a média que vinha sendo oferecida pelo mercado (leia matéria abaixo).  Os investidores reservaram mais cotas do que de fato desejavam, certos de que  uma forte demanda pelos papéis levaria a um corte nos pedidos. Reservaram mais  para tentar ficar com o que de fato gostariam, o que acaba criando uma demanda  em parte artificial para a distribuição.

Finalizada a colocação da oferta, muitos venderam as cotas logo no dia de  estreia na bolsa, lembrando os “flippers” – apelido criado na época em que o  boom dos IPOs vivia seu auge -, que chegaram até mesmo a ser barrados nestas  operações. Em menor grau, o mercado identifica que esses tipos de movimentações  têm se repetido em outras distribuições.

Especialistas creditam esse comportamento à fase atual desse segmento, em que  o mercado começa a se expandir. Por conta de características dos fundos  imobiliários, não avaliam que esses produtos possam ser alvo de grandes  especulações. Mas não descartam que daqui a poucos anos alguns fundos lançados  hoje possam não manter rentabilidade tão atrativa. Os produtos têm sido  favorecidos por uma combinação de aprimoramento regulatório e cenário de juro em  queda e inflação em alta. Se os juros, como se espera, voltarem a subir, o  rendimento das cotas tende a não ser tão favorável. Normalmente, se o juro sobe  a cota do fundo cai porque o cotista deveria exigir uma renda maior para  continuar carregando aquela cota.

Fundos que oferecem rentabilidade garantida devem ser  analisados com cuidado maior, recomendam especialistas do  setor

Apesar da sensação de quem acompanha o segmento ser a de que, pelo menos, dia  sim, dia não um produto novo está sendo anunciado nos jornais, hoje o setor  enfrenta uma situação de mais demanda do que oferta. Normalmente os fundos têm  tamanhos relativamente pequenos, ao redor dos R$ 100 milhões, em média – embora  depois da oferta do de R$ 1,5 bilhão do BB, outras bilionárias tenham também  sido colocadas.

Outra questão que tem chamado atenção é o fato de uma carteira muito variada  de produtos ser classificada como fundo imobiliário, apesar de reunirem  características e, principalmente, riscos, muito diversos (veja matéria ao  lado).

Paulo Bilyk, sócio da Rio Bravo  Investimentos, afirma que esse mercado está  em ebulição e num cenário de grande interesse do comprador é sempre possível que  surjam valores esticados, sejam quais forem os produtos. “Podem ser vendidos  produtos de maior ou menor qualidade a preços que talvez não sejam os mais  corretos. Mas isso pode acontecer com qualquer ativo que viva essa situação de  elevada demanda”, diz.

Ele aponta, no entanto, características dos fundos imobiliários que limitam  essa possibilidade de distorção, especialmente se comparados às ofertas de  ações. “No IPO, vende-se uma projeção de negócios de uma empresa, que pode ou  não se confirmar ao longo do tempo. Essas projeções, em particular com o mercado  muito aquecido, podem contar com mais especulação, pois dependem de muitos  fatores e de a empresa e sua administração ter a estratégia correta para se  beneficiar das oportunidades”, avalia Bilyk. As diferenças de risco e de  qualidade, explica o executivo, estão nos exageros da companhia sobre sua  capacidade de entregar resultados, na falta de qualidade de negócio ou de  transparência.

 

 

“Mas a possibilidade de isso ocorrer com fundos imobiliários é praticamente é  inexistente”, diz Bilyk. Primeiro porque nesse produto, explica o sócio da Rio  Bravo, existe um ativo real cujo valor ou o rendimento, normalmente, pode ser  acompanhado por meio de índices de mercado. Além disso, observa André Freitas,  diretor da Credit Suisse Hedging-Griffo  (CSHG) na área de fundos imobiliários,  o valor das cotas dos fundos não passa pelo processo de “bookbuilding” (coleta  de preços com agentes de mercado) e, ainda que uma oferta concorrida provoque  alguma demanda artificial a um fundo imobiliário, por conta da ligação com os  ativos reais, ela não tem força para influenciar na precificação da operação  seguinte, como acontecia com as ações.

Alberto Saadia, analista da Real Assets, lembra que, no caso das ofertas de  ações, encontrar o preço justo é muito mais complexo, porque essas projeções  envolvem muitas expectativas. Já nos fundos imobiliários, na hora de precificar  a cota, basicamente se faz a mesma conta para todos. “É como se fossem lançadas  ações de empresas sempre de um mesmo setor em que se tem uma referência muito  forte no mercado. Diferentemente de 2006 e 2007, quando a enxurrada de IPOs  trouxe também muitos setores novos para a bolsa, ou seja, com referência nenhuma  de preço no mercado”, afirma.

Na hora de precificar a cota do fundo imobiliário, o olhar se dirige ao mundo  real, diz Saadia. “No máximo, você vai verificar se o imóvel já está acabado ou  não e de que tipo de imóvel se trata. Se é um prédio comercial, lajes  corporativas, shoppings ou galpões. A precificação mais difícil é a de um  terreno ou de um empreendimento que será erguido nele, uma vez que aqui cabem  mais projeções”, afirma.

A maioria desses produtos, acrescenta Freitas, da CSHG, não tem alavancagem.  “Em particular, se estivermos falando dos fundos de renda, o risco é o  principal, ou seja, o imóvel não existir. Mas aí dependeria de uma bolha no  mercado imobiliário, não exatamente no produto que está sendo oferecido”, afirma  o executivo.

Freitas descarta qualquer bolha no segmento, sobretudo hoje, quando o setor  inicia expansão e ainda pode ser considerado pequeno. Conforme dados da  BM&FBovespa, o patrimônio líquido dos fundos imobiliários estava em R$ 24,5  bilhões ao fim do ano passado e os lançamentos de 2012 respondem por mais da  metade desse total. Em março, já eram 100 fundos listados na bolsa, que, em  conjunto, valiam no mercado R$ 29,3 bilhões. O número de investidores no  segmento acaba de ultrapassar os 100 mil CPFs. Em janeiro de 2012 eram apenas  36,5 mil aplicadores (veja os dados completos nas tabelas nesta  página).

No entanto, todos concordam que uma classe de produto que tem sido bastante  oferecida, aqueles que proporcionam rentabilidade garantida, precisa ser  cuidadosamente analisada antes da tomada de decisão de compra. Normalmente,  estes fundos garantem a rentabilidade por um período de dois a três anos. Mas o  investidor deve estar atento ao fato de que ninguém pode assegurar que, depois,  o retorno se manterá nesses mesmos níveis iniciais. Quando oferece essa garantia  de rentabilidade, o estruturador pode estar avaliando os ativos do fundo por um  valor alto demais e, na prática, o retorno inicial acaba sendo garantido pelo  próprio dinheiro a mais que o investidor pagou de saída.

Um analista que prefere não ser identificado comenta que as pessoas focam  apenas para o rendimento e se esquecem de olhar os ativos que estão comprando.  “Portanto, se o retorno está ou não de acordo com as perspectivas dos imóveis  que estão no fundo, isso só vai aparecer para ele de dois a três anos depois,  com o fim da renda garantida”, afirma o especialista.

A renda garantida não é necessariamente condenável. Pode fazer muito sentido  para determinados produtos como, por exemplo, um fundo que investe em um  shopping recém-inaugurado. Nessa indústria, a premissa é que, para amadurecer, o  shopping precisa de “três natais” – só então se saberá com mais precisão o seu  potencial de vendas. Neste caso, o estruturador pode estimar uma rentabilidade  do negócio para o primeiro ano, em que talvez nem todas as lojas estejam  funcionando. Outra para o segundo e, da mesma forma, para o terceiro. Depois  disso, previsão e realidade vão ter que se encontrar. Isso requer que o  investidor preste muita atenção às premissas utilizadas, porque se alguma  estiver inflada ou errada, pode significar que o empreendimento está sendo  vendido para o investidor a um preço alto em relação ao mercado, por exemplo.  Como sempre, é necessária a leitura do prospecto de distribuição, comparando com  os indicadores de mercado.

Um ponto de partida, diz Bilyk, da Rio Bravo, é analisar de quanto é o valor  garantido e, a partir daí, tentar ter certeza se a partir de alguns anos esse  valor continuará possível de ser executado. Por exemplo, pode-se avaliar que a  demanda por escritórios na avenida Faria Lima, na capital paulista, seguirá  aquecida nos próximos anos. Porém, quando se olha para os empreendimentos na  Barra da Tijuca, no Rio, as incertezas sobre o comportamento pós-eventos pode  ser maior.

Se o rendimento do fundo vem de aluguéis, existem dados de mercado que  mostram qual a faixa para a locação cobrada nas diversas regiões. Caso o imóvel  ainda não tenha todos os contratos de locação fechados, é preciso estudar como  isso será feito, ou até mesmo se existe algum contrato que pode vencer no curto  prazo pagando “de mais ou de menos”. É possível avaliar quem é o locador  principal e qual o tamanho dos contratos. “Se for uma startup, que paga preço de  grande empresa pelo aluguel, por exemplo, existe a possibilidade de as salas  ficarem vagas. Ou seja, neste caso pode haver um espaço para a queda de preço  mais vacância, que é a realidade se esse imóvel ficar vago”, afirma Bilyk.

A possibilidade maior de equívocos de preço e risco com esses produtos está  nos fundos que fazem desenvolvimento dos ativos, que basicamente se baseiam em  premissas e expectativas. “Eles vão comprar o terreno, erguer o empreendimento e  depois alugar. Obviamente, esse é um campo mais arriscado e talvez não seja tão  adequado ao aplicador pessoa física, mas sim aos grandes investidores  sofisticados”, diz o executivo.

Conforme Marcelo Michaluá, sócio-diretor da RB Capital, a indústria ainda é  novata. “Haverá ainda muitas ofertas para os próximos anos. Como em toda  indústria jovem, vão existir no tempo fundos que não irão render conforme o  esperado. E aí será possível entender porque as coisas aconteceram de  determinada maneira”, afirma.

Ele também observa que a necessidade do investidor de realocar o portfólio,  com a queda dos juros, está fazendo com que a demanda pelo produto cresça em  velocidade maior do que a oferta. “Essa movimentação deverá se acentuar ainda  por conta da isenção [de Imposto de Renda] dada também ao investidor estrangeiro  para esses fundos.”

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