Resultados das companhias frustraram os investidores

17/05/2012 00:00:45
Resultados das companhias frustraram os investidores
Os resultados apresentados pelo setor de construção civil nesta temporada de balanços frustraram, novamente, os investidores. Embora a recorrência de alguns problemas, como margens pressionadas pelos projetos imobiliários …
Valor Econômico valor.com.br
Os resultados apresentados pelo setor de construção civil nesta temporada de balanços frustraram, novamente, os investidores. Embora a recorrência de alguns problemas, como margens pressionadas pelos projetos imobiliários de safras antigas, fosse esperada, novos pontos, como o aumento do número de rupturas de contratos de venda, chamaram a atenção do mercado, que avaliou que, em geral, o desempenho do setor ficou abaixo das expectativas. Nesse cenário, as incertezas sobre problemas que possam ser reportados nos próximos trimestres pelas incorporadoras ganharam força. “Desde que rebaixamos nossa percepção sobre o setor no Brasil para neutra, em fevereiro de 2011, o sentimento em relação às construtoras só piorou”, afirmam os analistas Jason Mollin e Gabriel Cotellessa, do Goldman Sachs, em relatório. “Escassez de mão de obra, atrasos de projetos, custos mais altos de insumos e monitoramento limitado de locais de construção continuam a pesar sobre as margens e o reconhecimento de receita mais do que o esperado, levando-nos a reduzir as estimativas de novo”, completam. A tendência é que as margens, indicador de rentabilidade, melhorem à medida que os empreendimentos antigos, menos rentáveis, forem entregues e a participação deles na composição da receita for reduzida. Embora isso deva acontecer um pouco no segundo trimestre, o impacto maior da saída desses projetos do portfólio das incorporadoras aparecerá no segundo semestre e, principalmente, em 2013. “As melhoras do segundo trimestre não vão ser suficientes para voltar a animar o investidor que está muito decepcionado com os resultados do setor”, diz o analista do setor imobiliário da Banif Corretora, Flávio Conde. No caso da PDG Realty, os projetos lançados de 2007 a 2009 tiveram margem bruta de 10% no trimestre. A margem bruta da PDG foi de 19% no período, considerando também os projetos lançados desde 2010, mais rentáveis. A partir do segundo semestre, o efeito dos ajustes feitos pelas empresas para aumentar o controle de custos de obras e reduzir despesas gerais e administrativas contribuirá para melhoras mais expressivas no desempenho do setor, conforme Conde. O ritmo de lançamentos e vendas deve crescer no segundo trimestre. Nos três primeiros meses do ano, a prioridade das incorporadoras foi comercializar estoques e preservar caixa, o que se refletiu em redução do volume lançado por boa parte do setor e, em parte dos casos, em menos vendas. O menor volume comercializado foi uma das razões para a queda da receita registrada por empresas como a Tecnisa, em que o indicador caiu 33% no trimestre, na comparação com um ano antes. A companhia teve prejuízo no trimestre. No período, outro fator que teve impacto na receita e, consequentemente, no resultado líquido foi a ruptura de contratos – os chamados distratos -, que vem crescendo com o aumento das entregas, como ocorreu com Brookfield Incorporações, Rossi Residencial e Viver. Os distratos das unidades da Tenda, assim como margens menores dessa divisão, levaram a Gafisa a mais um trimestre de prejuízo líquido. “Nas empresas que têm de entregar muitas unidades, pode haver aumento dos cancelamentos”, diz o analista de construção do BES, Eduardo Silveira. Outro problema do setor é o atraso na entrega de empreendimentos, por atraso no processo de produção ou na liberação do habite-se. “As empresas entregaram, no primeiro trimestre, apenas de 10% a 15% da média do total previsto para o ano”, diz o analista do BES. A Rossi, por exemplo, informou que reduziu a meta de entregar de 18 mil a 20 mil unidades, neste ano, para 16 mil a 18 mil unidades, devido à burocracia no processo de obtenção do habite-se. A divulgação dos resultados deixou claro também que o fantasma dos estouros de orçamento ainda assombra o setor. A Brookfield informou que revisões de custos em alguns projetos tiveram impacto de R$ 21,4 milhões nos resultados. A companhia revisou apenas de 15% a 20% do total de projetos, o pode significar mais impactos negativos no segundo trimestre, perspectiva que incomodou os investidores. A PDG informou que não houve revisão de custos nem estouros no primeiro trimestre, mas que as revisões do trimestre anterior ainda contribuíram, negativamente, para os resultados. “As companhias deixaram de fazer revisão anual dos orçamentos para fazer verificações trimestrais, o que tende a diminuir surpresas de grande porte”, afirmam os analistas Iago Whately e René Brandt, da Fator Corretora. Entretanto, ssa estratégia deve gerar ajustes, ainda que menores, trimestralmente, com impacto nos resultados. Um outro ponto que chamou a atenção do mercado foi a concessão de descontos pelas construtoras na venda de imóveis. Os analistas da Fator destacaram o caso da MRV. “A não correção do preço de venda pelo INCC nas unidades atrasadas representam, na prática, descontos implícitos oferecidos pela companhia. A prática do desconto busca agradar o cliente e evitar com que ele acione a Justiça contra a companhia”, afirmam. Na avaliação deles, a prática adotada pela MRV será comum entre as incorporadoras com alto volume de obras em atraso. “E isso tem impacto potencialmente negativo sobre as margens.” Num momento em que geração de caixa e rentabilidade são prioridades em relação a crescimento, a venda de terrenos, principalmente, de áreas destinadas a projetos de longo prazo, se torna mais comum. No trimestre, essas operações atenuaram a piora dos resultados de algumas empresas, caso de Brookfield, que teria prejuízo sem a venda de terrenos, e Rossi, cuja comercialização de áreas respondeu pela maior parte do lucro. A Gafisa informou que espera vender R$ 100 milhões em terrenos não estratégicos até o fim do ano. A comunicação das incorporadoras com o mercado ainda é alvo de críticas. “Na divulgação de resultados, a comunicação melhorou. Durante o trimestre, porém, as empresas reforçaram o que poderia vir bom, mas não tocaram em pontos ruins fundamentais, como cancelamentos e obras em atrasos”, disse um analista.

Lopes lucra mais em 2011, mas BR Brokers tem vendas maiores

Por Chiara Quintão | De São Paulo

A concorrência das duas maiores empresas de intermediações imobiliárias do país – Brasil Brokers e a LPS Brasil, conhecida como imobiliária Lopes – segue acirrada. No ano passado, a Brasil Brokers vendeu mais que a concorrente, mas foi a Lopes que apresentou melhor desempenho que a concorrente em lucro líquido e receita líquida.

Segundo o diretor financeiro e de relações com investidores da Lopes, Marcello Leone, os melhores indicadores para avaliar a companhia são a receita líquida e o Ebitda, que “representam porte e tamanho”. Já o diretor vice-presidente financeiro e de relações com investidores da Brasil Brokers, Álvaro Soares, afirma que o critério de comparação mais indicado é o de vendas.

No ano passado, a Lopes registrou lucro líquido depois da participação dos minoritários de R$ 142,6 milhões. Se considerado o lucro antes da participação dos minoritários, o valor foi de R$ 150,6 milhões. O lucro líquido da Brasil Brokers foi de R$ 106,6 milhões. A Lopes registrou receita líquida de R$ 432,4 milhões, em 2011, e a Brasil Brokers, de R$ 407,711 milhões. A Lopes informou geração de caixa medida pelo Ebitda de R$ 165 milhões, superior aos R$ 151,66 milhões da concorrente. A margem Ebitda da Lopes foi de 38,2%, superando o indicador de 37,2% da Brasil Brokers.

Aquisições continuam no radar das duas concorrentes, principalmente no segmento de usados

O critério utilizado pela Lopes para calcular o Ebitda exclui a linha outras despesas (receitas) operacionais, que considera efeitos não caixa do IFRS como indicador de desempenho. Conforme a Economática, se o cálculo tivesse sido feito nos módulos tradicionais, o Ebitda da Lopes teria sido de R$ 138,5 milhões, e a margem Ebitda ficaria em 32%. Nesse caso, o desempenho da Brasil Brokers teria sido melhor nos dois indicadores.

Soares, da Brasil Brokers, ressalta que é preciso ponderar que o desempenho dos indicadores financeiros da Lopes são influenciados pela operação que a concorrente possui com o Itaú Unibanco. Na receita bruta da Lopes em 2011, de R$ 484,2 milhões, parcela de R$ 14,5 milhões refere-se à apropriação de receita da operação Itaú. Em parceria com o banco, a Lopes tem a CrediPronto!, que atua em financiamentos imobiliários, com foco no mercado de imóveis usados. No ano passado, o financiamento feito pela Credipronto somou R$ 1,271 bilhão.

“A Brasil Brokers é a maior empresa do segmento do país, considerando a operação de intermediação imobiliária”, diz Soares. No ano, Brasil Brokers ficou com a liderança em vendas contratadas, com R$ 19,4 bilhões, com 74,130 mil unidades comercializadas. A Lopes vendeu R$ 18,2 bilhões, com 63,171 mil unidades. No quarto trimestre, porém, a relação foi inversa: Lopes comercializou R$ 5,471 bilhões, e Brasil Brokers, R$ 5,176 bilhões.

De outubro a dezembro de 2011, a Lopes teve o melhor desempenho também nos valores informados em vendas, receita líquida, Ebitda e lucro líquido, o que ocorreu, segundo Leone, devido à concentração de 39% dos lançamentos no período. Os lançamentos do ano passado se concentraram nos últimos meses devido à sazonalidade do setor e à demora na liberação de licenças para os projetos. Na Brasil Brokers, 34% dos lançamentos ocorreram no quarto trimestre.

No ao passado, a Brasil Brokers lançou R$ 37,858 milhões, superando os R$ 31,820 milhões da concorrente Lopes.

Nenhuma das empresas informou ter sentido retração na demanda neste início de ano. Em relação aos preços, a expectativa tanto de Lopes e quanto da Brasil Brokers é de estabilidade no decorrer de 2012. Segundo Soares, aumentos acima da inflação podem ocorrer no Rio de Janeiro e em regiões específicas de São Paulo, como Itaim, Moema e Vila Nova Conceição, onde a disponibilidade de terrenos é menor.

Aquisições continuam no radar das duas companhias, principalmente no segmento de imóveis usados, mas compras de empresas focadas em unidades novas podem ocorrer.

Barbas de molho

Por Carlos Lessa

 

Sou de uma geração treinada em ler nas entrelinhas. Vivi as longas décadas de regimes ditatoriais latino-americanos e aprendi a pesquisar as intenções nos discursos oficiais. O dr. Ulysses Guimarães me ensinou que se deve prestar atenção aos silêncios nos discursos.

Percebo uma crescente preocupação da presidente Dilma com a China e suas pretensões geopolíticas e geoeconômicas. Na reunião do G-20, a presidente declarou sua preocupação com a ausência de compras chinesas de produtos industriais brasileiros (leia-se, nas entrelinhas, que o Brasil é exportador de alimentos e matérias-primas sem processamento: soja em grão, minério de ferro bruto, couro de vaca sem curtição etc). Em passado relativamente recente, exportamos geradores para a grande usina do Rio Amarelo; agora, estamos importando geradores da China. Vendemos aviões da Embraer. Bobamente, aceitamos instalar uma filial na China; os chineses clonaram a fábrica da Embraer e, hoje, competem com o avião brasileiro no mercado mundial. Esta semana, a presidência declarou sua preocupação com a tendência chinesa à aquisição de grandes glebas agrícolas no Brasil. A percepção presidencial não resolve o problema das relações Brasil-China, porém já é meio caminho andado que o poder executivo nacional tenha aquelas dimensões presentes.

O enigma chinês é fácil decifrar. O Brasil cresceu, de 1930 a 1980, 7% ao ano. Depois dessas décadas, mergulhamos na mediocridade e patinamos com uma taxa média ridícula de 2,5%. A China, nas últimas décadas, vem crescendo anualmente entre 9% e 10%. Entretanto, está em situação potencialmente pior que o Brasil. Hoje, mais de 80% da população brasileira está em áreas urbanas e 50% em metropolitanas e nem chegamos aos 200 milhões de habitantes. A China tem uma população de 1,34 bilhão, sendo que menos de 50% estão na área urbana. Como a renda média do chinês rural é um terço da do chinês urbano, é inexorável uma transferência equivalente a duas vezes a população brasileira para as cidades chinesas, nos próximos 20 anos. É fácil entender o sonho de urbanização do chinês rural. A periferia urbana das cidades chinesas já está “favelizada”.

Estratégia da China combina aspectos da Inglaterra vitoriana com primazia do Japão científico-tecnológico

Sabemos que o Brasil tem uma péssima distribuição de renda e riqueza. Houve uma melhoria da participação dos salários na renda nacional, que evoluiu, desde 2000, de 34% para 39%. A elevação do poder de compra dos salários foi importante, entretanto o leque salarial se tornou mais desigual e houve pouca geração de empregos de boa qualidade. O salário médio brasileiro é muito baixo, entretanto é, por mês, igual ao limite de pobreza chinês ao ano (cerca de €150), isto é, o brasileiro pobre ganha 12 vezes mais que o chinês pobre. Nosso governo fala de uma “nova classe média” e esconde que o lucro real dos grandes bancos brasileiros cresceu 11% por ano no período FHC e 14% durante os dois mandatos do presidente Lula. Enquanto os colossais bancos chineses têm uma rentabilidade patrimonial inferior a 10%, os bancos brasileiros chegam a 20%.

É impensável o futuro demográfico chinês. No passado, cada família só podia ter um filho; agora, essa regra está sendo relaxada. A urbanização e a industrialização chinesas já comprometeram o lençol freático da China do Norte. Com restrições de água, e necessitando transferi-la cada vez mais para a sede da indústria e população urbana, a China não produzirá alimentos suficientes. Se o consumo interno da China crescer cada vez mais, haverá falta não só de água, mas também de energia fóssil e hidráulica, além de, obviamente, todo um elenco de matérias-primas.

O planejamento estratégico de longo prazo da China é para valer. O projeto geopolítico e a geoeconômico chinês está transformando a África e parte da Ásia do sudeste em fronteira fornecedora de alimentos e matérias-primas. Em busca de autossuficiência de minério de ferro, a China já está desenvolvendo as enormes reservas do Gabão. A petroleira chinesa já está nas reservas de petróleo de gás do coração da África e a ocupação econômica de Angola é prioridade diplomática e financeira da China. O extremo sul da América Latina é objeto de desejo expansionista chinês, que se propôs a fazer e operar uma nova ferrovia ligando Buenos Aires a Valparaíso, perfurando um túnel mais baixo na Cordilheira dos Andes. O Chile – com pretensão de se converter na “Singapura” do Pacífico Sul – e os interesses agro-exportadores argentinos adoram a ideia. Carne, soja, trigo, madeira, pescado e cobre estarão na periferia da China do futuro. A presidência argentina é relutante em relação a esse projeto, porém o Mercosul está sob o risco de se converter, dinamicamente, em pura retórica.

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O Império do Meio, unificado pela dinastia Han (ainda antes de Cristo), atravessou séculos com Estado centralizado e burocracia profissional estruturada. No século XIX, a China balançou pela penetração da Inglaterra vitoriana; enfrentou a perfídia mercantil do ópio controlado pela Índia britânica. Sua república, no século XX, foi ameaçada pela expansão japonesa, e somente após a Segunda Guerra Mundial conseguiu, com o Partido Comunista Chinês (PCC) restaurar a centralidade.

Com um pragmatismo secularmente desenvolvido, a China combinou o Estado hipercontrolador com a “economia de mercado”. “Casou” com os EUA e criou um G-2, aonde mais de 3 mil filiais americanas produzem na China e exportam para o mundo (70% das exportações de produtos industriais são de filiais americanas). O superávit comercial chinês é predominantemente aplicado em títulos do Tesouro. Esse é um sólido matrimônio, em que os cônjuges podem até brigar, mas não renegam a aliança mutuamente conveniente. Enquanto isso, a China repete a proposta da Inglaterra vitoriana para a periferia mundial: fonte de matérias-primas e alimentos, a periferia mundial é, progressivamente, endividada com os bancos chineses e seu espaço econômico é ocupado por filiais da China. A Revolução Meiji, que modernizou e industrializou o Japão, está em plena marcha na China, que procura ser a campeã mundial em ciência e tecnologia. A estratégia da China combina as chaves do sucesso da Inglaterra vitoriana com a prioridade científico-tecnológica japonesa.

Que a China faça o que quiser, porém o Brasil não deve se converter na “bola da vez” da periferia chinesa. País tropical, com enormes reservas de terra agriculturável, água e fontes de energia fóssil e hidrelétrica, imagine-se a prioridade estratégica para o planejamento chinês em sua marcha pela periferia.

O discurso da globalização, a fantasia da “integração competitiva”, a ilusão de ser “celeiro do mundo” com brasileiros ainda famintos, e a atrofia da soberania nacional podem vir a ser um discurso de absorção da proposta neocolonizadora da China.

Leio, nas palavras da presidente, uma percepção do risco do “conto do vigário” chinês. Temo os vendilhões da pátria, entregando energia e alimentos para o neo-sonho imperial.

Carlos Lessa é professor emérito de economia brasileira e ex-reitor da UFRJ. Foi presidente do BNDES. E-mail: carlos-lessa@oi.com.br.

Uma proposta para os royalties – ou, Melhor idéia de um Politico Brasileiro desde sempre

Uma proposta para os royalties

Por Cristiano Romero

 

A definição das regras de distribuição dos royalties do petróleo da camada pré-sal caminha para a judicialização, sem que se discuta o principal: em que setor da vida brasileira a riqueza bilionária, porém finita, deve ser aplicada? Numa espécie de anticandidatura de uma campanha que mais parece a corrida do ouro no velho Oeste americano, dois senadores, um da oposição e outro da base do governo, apresentaram projeto de lei que procura mudar a lógica da discussão.

Cristovam Buarque (PDT-DF) e Aloysio Nunes Ferreira (PSDB-SP) recorrem à história para lembrar que, no século XVII, o Brasil remeteu a Portugal cerca de mil toneladas de ouro, riqueza que hoje equivaleria a algo como R$ 97 bilhões. Todo aquele ouro, como se sabe, serviu para financiar a industrialização e os avanços tecnológicos da Inglaterra. Mais de 200 anos depois, a natureza, dizem os dois senadores, oferece, com o pré-sal, nova oportunidade ao Brasil.

A Agência Nacional do Petróleo (ANP) estima que as reservas do pré-sal acrescentarão algo como 50 bilhões de barris de óleo cru às reservas brasileiras. Muitos acham que essa é uma estimativa conservadora, mas, mesmo que não seja, fará do Brasil um dos mais promissores produtores e exportadores de petróleo do planeta. Hoje, o país detém, a depender do critério utilizado, reservas entre 12,748 e 15,986 bilhões de barris.

Buarque e Ferreira propõem educação e poupança longa

Buarque e Ferreira propõem a transformação de todo esse petróleo em “inteligência e capacidade de inovação”. Em outras palavras, os dois defendem que a rentabilidade dos recursos do pré-sal seja inteiramente aplicada em educação e ciência e tecnologia (C&T), um caminho para enfrentar uma tragédia brasileiro – o baixíssimo nível educacional de seu povo. Eles querem também criar um instrumento de poupança de longo prazo.

O projeto de lei 594/2011 prevê a criação do Fundo do Petróleo para Formação de Poupança para Educação Básica e Inovação (Funpei) com parte dos recursos arrecadados com royalties e participações especiais. Os senadores estimam que, no 10º ano de funcionamento, o Funpei pode chegar a uma capitalização acumulada de R$ 115 bilhões. Evidentemente, os aportes, calculados com base em estimativas “conservadoras” de produção de petróleo no pré-sal, cresceriam ao longo do tempo, chegando a R$ 39,5 bilhões no 10º aniversário.

Em 2010, royalties e participações especiais renderam à União e aos Estados e municípios produtores R$ 21,5 bilhões. Pelos cálculos da assessoria dos senadores Cristovam Buarque e Aloysio Nunes Ferreira, em 2015 esse volume de recursos vai praticamente dobrar (para R$ 40,5 bilhões). Em 2020, irá a R$ 63,3 bilhões.

Os dois senadores asseguram que, no seu projeto de lei, não há quebra de contratos e regras vigentes, ou seja, a nova legislação afetaria apenas as áreas dentro e fora do pré-sal ainda não contratadas. Eles sustentam também que os municípios e Estados produtores não perderão recursos. Para tanto, a ideia é fixar critérios de repartição apenas para os recursos que excederem o montante que os entes da federação receberam em 2010.

Por exemplo: o Rio de Janeiro, maior produtor de petróleo e Estado que mais teme a mudança das regras dos royalties, recebeu R$ 9,8 bilhões em royalties e participações especiais em 2010. A estimativa é que, em 2015, essa conta suba para R$ 10,7 bilhões. As novas regras diriam respeito, portanto, à parcela que excedesse o valor arrecadado em 2010 – R$ 900 milhões.

Os critérios de repartição desse excedente, conforme o projeto Buarque-Ferreira, teriam as seguintes ponderações: 60% dos recursos seriam estimados com base no número de alunos matriculados na educação básica (da creche ao ensino médio); 20%, de acordo com o desempenho dos alunos em sistemas oficiais de avaliação; os 20% restantes seriam calculados na evolução dos indicadores de qualidade do ensino. Portanto, quanto maior o número de estudantes na escola e melhor o seu desempenho nas avaliações, maior o volume dos recursos a serem destinados à cota de cada ente federativo no novo fundo.

Essa regra promoveria, em vez de uma corrida ao ouro, uma verdadeira corrida à educação no Brasil. Uma competição saudável para ver quem educa mais e melhor. Por quê? Porque a cota de cada Estado e município no Funpei será tanto maior quanto mais intenso for o esforço dos governantes em educar a população.

Para que haja formação de poupança, o projeto prevê que os recursos poderão ser sacados por governadores e prefeitos em percentuais crescentes, a partir do segundo ano de vigência do Funpei, até chegar a 100% no 10º ano. Os saques seriam feitos sob certas condições para evitar a descapitalização do fundo. E o dinheiro, destinado exclusivamente à educação e C&T.

A proposta dos dois senadores tem um quê de utopia, à medida que vincula o rico dinheiro do pré-sal à emancipação dos brasileiros por meio da educação. Esta é tão desimportante na agenda da maioria dos governantes que, certamente, eles dão risada ao se depararem com um projeto como esse. Para Buarque, o país sofre com a “corrupção de prioridades”. “Não quero ser acusado dessa corrupção, de ter gastado esse dinheiro dos royalties no imediato, em vez de no futuro”, diz ele.

Cristiano Romero é editor-executivo e escreve às quartas-feiras

E-mail cristiano.romero@valor.com.br

Corretora de imóveis Brasil Brokers dribla pressão de custos do setor, diz banco

Corretora de imóveis Brasil Brokers dribla pressão de custos do setor, diz banco

Notícia | 01/07/2011

 

Fonte: Exame.com

Bons fundamentos e expectativa de novas aquisições no curto prazo, a múltiplos atrativos, devem impulsionar os papéis da companhia, sinaliza HSBC.

São Paulo – As ações da Brasil Brokers Participações, maior grupo de venda de imóveis do Brasil, devem se beneficiar no curto prazo diante das expectativas de que a companhia abra 50 novas lojas e realize mais aquisições a múltiplos atrativos: há 40 alvos potenciais na mira da empresa, avalia a equipe de pesquisa do HSBC.

Em relatório, os analistas Carlos Nunes, Débora Agonilha e Flávia Araújo destacaram os bons fundamentos da companhia e reiteraram a recomendação overweight (alocação acima da média do mercado). O preço-alvo em 12 meses também foi mantido em 12 reais, o que representa um “alto potencial” de valorização de 58,86% frente à cotação de 7,65 reais vista no fechamento do último pregão.

“A ação está bastante atrativa em termos de múltiplos e avaliação, com elevado desconto em relação ao seu preço-alvo. Possíveis aquisições no curto prazo, a múltiplos atrativos, também são catalisadores importantes para o papel”, afirmam os analistas.

“Esperamos que a Brasil Brokers possa captar sinergias decorrentes da integração de suas aquisições até o final de 2011”, inclusive por meio da consolidação de diversas operações internas, trazendo diluição significativa às despesas com vendas, gerais e administrativas, destaca a equipe de pesquisa do HSBC.

Perfil

Formada por 23 empresas imobiliárias e com 977 pontos de vendas, a Brasil Brokers possui um catálogo de imóveis cujo preço varia entre 150 mil reais a 650 mil reais em sua maioria, com cerca de 80% dos negócios derivados do mercado primário. O HSBC aposta em um crescimento do mercado secundário ao longo dos próximos trimestres, “o que também é favorável à empresa”.

“A alta diversificação regional somada também à diluição de riscos entre as construtoras é parte da estratégia da empresa para se tornar menos dependente dos mercados mais competitivos”, opinam os analistas.

Corretoras de imóveis, assim como a Brasil Brokers, não têm sofrido com a pressão de custos que afeta a rentabilidade de construtoras e incorporadoras. Diante disso, a equipe de pesquisa do HSBC prevê que a companhia “continuará sendo beneficiada pela forte demanda de imóveis”.

 

 

Marcel Salim, de Exame.com

Fonte: http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/corretora-de-imoveis-brasil-brokers-dribla-pressao-de-custos-do-setor-diz-banco

A taxa de juro natural e a Amazônia

O Brasil está com sinais vitais razoáveis, mas tem de aumentar o emprego e a poupança e gerir melhor o setor público.

Antonio Delfim Netto | De São Paulo

21/06/2011

 

 

 

 

A mais óbvia razão pela qual os economistas não foram capazes de antecipar a tragédia que se preparava no mercado financeiro internacional, e que se concretizou em 2008, talvez resida no fato que a Teoria Macroeconômica e a Teoria da Economia Financeira foram separadas, a ponto de se ignorarem, contrariamente ao sugerido por Keynes e Fisher. James Tobin chamou a atenção para isso em meados dos anos 80 do século passado. Uma provocação curiosa a respeito dessa questão. Aquela separação não encontrou eco na conflagrada economia marxista (Hilferding, Luxemburgo, etc.). Marx, aliás, já advertira que “quando há um colapso total do crédito, nada mais conta, só o pagamento em moeda…e que legislações bancárias como a de 1844-45 (na Inglaterra) podem intensificar a crise monetária. Profeticamente, acrescentou, “nenhuma legislação bancária pode eliminar a crise”, como mais um século depois estamos aprendendo… 

O Brasil está vivendo um momento interessante depois de ter superado muito bem a crise. Há, entretanto, uma dúvida ampla, geral e irrestrita sobre: 1) a natureza do processo inflacionário que atinge, em grau maior ou menor, todos os países do mundo e 2) as consequências no longo prazo da supervalorização do Real que está destruindo a sofisticada indústria nacional.

Todo processo inflacionário se explica por uma combinação variável de três causas: 1) um desequilíbrio persistente entre a oferta e a demanda global de bens e serviços; 2) uma desancoragem (por múltiplas razões, inclusive a anterior) da “expectativa” inflacionária, e 3) um “choque de oferta” interno ou externo. No caso brasileiro é preciso incluir a indexação ainda generalizada que sobrou como resíduo do bem-sucedido Plano Real e para cuja eliminação se fez muito pouco (de fato, acrescentou-se mais veneno) nos últimos oito anos.

“Temos hoje, praticamente, uma taxa de câmbio fixa. Trata-se de um mecanismo de legítima defesa.”

No regime de câmbio flutuante, quando o choque externo é um grande aumento das relações de troca, ele é “filtrado” por uma valorização da taxa de câmbio. O cabo de guerra estabelecido entre os “falcões” e o governo parece estar amainando, com o reconhecimento que o ajuste dos juros pelo Banco Central (BC) será suficientemente prolongado para promover a convergência da taxa de inflação para o centro da meta de 2012.

Aparentemente isto está sendo conseguido: a taxa de juros real produzida pela Selic (que importa mais para o custo da dívida pública) tem sido elevada moderadamente, mas a taxa de juros real do setor privado que controla o consumo e boa parte dos investimentos (não privilegiado por programas especiais), tem se elevado mais fortemente. Este ano a despesa com juros da dívida pública deve beirar a R$ 180 bilhões, uma respeitável Bolsa-Rentista.

A comunicação do Banco Central deve ser dirigida à sociedade e não apenas ao sistema financeiro. No fundo, os seus clientes são os cidadãos comuns que só podem ser informados por meio da mídia. São eles (e não apenas os analistas financeiros) que lhe conferem credibilidade. É fundamental para o sucesso da política econômica a informação preventiva, rápida, transparente e honesta do Banco Central, para contrarrestar a natural diversidade de opiniões.

Há muitos anos os economistas reconheceram as estreitas relações que existem entre o movimento de capitais, os regimes da taxa de câmbio e a autonomia monetária de cada país. Teorizando sobre situações limites: 1) liberdade absoluta ou controle absoluto dos movimentos de capitais nas relações externas; 2) taxa de câmbio absolutamente flutuante ou taxa de câmbio absolutamente fixa; 3) liberdade absoluta ou constrangimento absoluto para que a política monetária atenda às condições econômicas domésticas e estabilize a economia; e 4) adicionando a hipótese que os agentes são absolutamente racionais e exploram qualquer oportunidade de lucro que possa ser apropriado pela livre arbitragem, demonstra-se, logicamente, que a política econômica de um país não pode satisfazer, simultaneamente, mais do que duas, das três primeiras condições expostas acima. Essa construção lógica constitui o já velho e famoso trilema que condiciona o exercício da política econômica.

“A ascensão social da última década produz um desequilíbrio entre a demanda e a oferta.”

Em outras palavras, ela pode incorporar quatro situações resumidas a seguir:

1) Liberdade de movimento de capitais e câmbio fixo. Nessa circunstância, o país não pode ter uma política monetária que cuide dos seus interesses internos. Para que haja equilíbrio no longo prazo, a sua taxa de inflação deve ser igual à externa e a taxa real de juros deve ser igual à do “resto do mundo”. Se a taxa de juros interna for maior do que a externa, a acumulação de reservas produzida pela entrada de capital precisa ser neutralizada com o aumento crescente da dívida pública (e do seu custo) e, no limite, será monetizada, criando as condições para a emergência de um processo inflacionário;

2) Controle do movimento de capitais e câmbio fixo. Nesse caso há plena liberdade para a política monetária perseguir os interesses internos do país. Nestas circunstâncias, a taxa de câmbio fixo deve ser o preço relativo que equilibra o valor do fluxo dos bens e serviços exportados com os importados. Se a taxa de inflação gerada pela política monetária autônoma for sistematicamente maior do que a do mundo, a taxa real de câmbio sofre uma lenta valorização e, mais dia, menos dia, acumula-se um déficit em conta corrente. Este regime induz a política monetária a perseguir uma taxa de inflação parecida com a do “resto do mundo”. Trata-se do sistema construído originalmente no Acordo de Bretton Woods que foi erodido pela dominança abusiva do dólar como unidade de conta internacional e moeda reserva;

3) Liberdade de movimento de capitais e câmbio flutuante. Nesse caso a política monetária precisa manter a taxa real de juros interna igual à externa para construir o equilíbrio de longo prazo. Para reduzir a volatilidade da taxa de câmbio ele deve manter também sua taxa de inflação parecida com a de seus parceiros internacionais; e

4) Controle do movimento de capitais e taxa de câmbio flutuante. Nesse caso pode-se ter uma política monetária que atenda aos interesses internos do país. A taxa de câmbio flutuante volta a ser o velho preço relativo que equilibra o valor do fluxo de bens e serviços exportados com o valor do fluxo de bens e serviços importados.

A experiência mostra que nenhum país pratica políticas econômicas com a “pureza” suposta na construção lógica do “trilema”. Todos tendem a acomodar (de acordo com as circunstâncias que enfrentam dentro e fora do país e dos interesses do poder incumbente), uma combinação variável da liberdade do movimento de capitais, do regime cambial e da política monetária.

Assistimos isso agora no Brasil. Com três instrumentos de intervenção, o Banco Central transformou o regime cambial. Temos hoje, praticamente, uma taxa de câmbio fixa. Trata-se de um mecanismo de “legítima defesa” justificado pela destruição interna causada pela supervalorização do Real. Ninguém discute que a tendência do Real é de valorizar-se, se não por outras causas, apenas pela velha teoria e empiricamente reconhecida relação da taxa de câmbio real com a elevação do Produto Interno Bruto (PIB) per capita. No momento essa tendência é ajudada pela enorme melhoria das relações de troca (enquanto durarem). O que se discute é a “super” valorização causada pelo imenso diferencial entre as taxas de juros reais interna e externa.

O “trilema” não é apenas uma proposição logicamente deduzida. Pesquisas empíricas que se vão acumulando, mostram sua relevância. É preciso insistir que não importa qual seja a combinação escolhida pela nossa política econômica: é pouco provável que ela seja exitosa no longo prazo se a taxa de juro real interna continuar 4 vezes maior que a externa!

Há dezenas de explicações para tal “fenômeno” produzidas por sofisticados e tecnicamente bem apetrechados economistas, às vezes apoiados numa econometria de “pé quebrado”. Em algumas de suas “regressões” só não acrescentaram, ainda, como variável “explicativa”, os quilômetros quadrados desmatados na Amazônia. Todo o resto já foi tentado”.

Do nosso ponto de vista a melhor explicação para o fato é a que tem sido trabalhada e promovida há muito tempo, entre outros, pelo ilustre professor Yoshiaki Nakano: continuamos a praticar as regras operacionais que, também em “legítima defesa”, inventamos no período de hiper-inflação e que foram funcionais naquele momento. Para começar a desmontá-las precisamos reduzir o financiamento da dívida pública com títulos remunerados à taxa Selic, exatamente o objetivo perseguido pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN). É preciso criar condições e estímulos para que o mercado reduza em seu portfólio os papéis remunerados pela taxa Selic, o que será muito positivo, inclusive, para aumentar a potência da política monetária convencional.

A notícia mais importante do Plano Anual de Financiamento (PAF) da STN para 2011, é que existe tal possibilidade durante o atual mandato da presidente Dilma Rousseff: 80% da dívida remunerada em Selic vence entre 2011 e 2014. Como afirma a STN, o ajustamento será lento, cauteloso e oportunístico, refletindo o “desenvolvimento do mercado financeiro”. O fundamental é saber que a janela está aí e que o seu aproveitamento depende, apenas, de uma forte coordenação entre um seguro esforço fiscal e uma fina política monetária que deem musculatura à STN para fechá-la.

A nossa situação cambial é ainda mais delicada devido à extrema liquidez proporcionada pelo Federal Reserve (Fed, banco central americano) para acelerar a taxa de crescimento dos EUA, sem o que não haverá solução para sua dívida interna. O problema dos EUA é que sua política econômica não conseguiu, até agora, conquistar credibilidade e reduzir o nível de incerteza que continua a cercá-la. O gráfico tenta mostrar nossas dificuldades.

A falta de confiança tem levado a uma recuperação lenta de economia americana (particularmente no nível de emprego). Isso produziu uma política monetária extremamente laxista – o “quantitative easing” 1 e 2 (QE1 e QE2) – que levou a taxa de juro nominal a zero, o que tende a desvalorizar o dólar. Como ele é a unidade de conta no mercado internacional, a sua desvalorização aumenta ainda mais os preços nominais das commodities (petróleo, metais e alimentos), já pressionados por uma aceleração da demanda global dos emergentes (China, Índia etc.). O aumento do petróleo por sua vez, corta a renda dos americanos e diminui o consumo de outros bens, dificultando ainda mais a recuperação. Além do mais, deteriora o saldo comercial dos EUA e exige maior desvalorização do dólar.

Quais os efeitos disso sobre a nossa taxa de câmbio? Primeiro, uma valorização do Real pela melhoria das nossas relações de troca. Paralelamente, os preços externos são internalizados pela taxa de câmbio. Quando o câmbio não pode mais valorizar-se pelo estrago que está produzindo, aumenta a taxa de inflação interna. Isso leva o Banco Central a aumentar a taxa de juro real, o que estimula ainda mais o fluxo de capitais que vem arbitrar a diferença de juros e reforça a valorização do Real. A arbitragem não termina porque o juro real interno não cai devido à política monetária que absorve os reais vendendo papéis do governo à taxa Selic. Estamos presos numa armadilha. Ela se agravará ainda mais se o FED, diante da fraqueza da economia americana, decidir por um terceiro “quantitative easing” (QE3).

Com relação à inflação, a política econômica destina-se a controlar diretamente a demanda global e ajustá-la à oferta global, e, indiretamente (por sua credibilidade), fixar a expectativa de inflação que ancora a formação dos preços e dos salários. Trata-se de um processo não trivial, cheio de armadilhas conceituais e largamente determinado pelas crenças sobre o estado da economia e sobre as respostas dos agentes à própria política (o efeito do déficit fiscal nominal, os efeitos da relação dívida/PIB os efeitos das manobras de juros etc.), de forma que os efeitos diretos e indiretos se auto-estimulam.

Choques internos, rapidamente superados, como é o caso de uma quebra de safra em que os preços têm a tendência de retornar à média, precisam de um tratamento cauteloso porque, se incorporados pela indexação aos salários, elimina-se o papel principal do aumento dos preços que é cortar temporariamente a demanda física para ajustá-la à oferta física. O mesmo acontece quando se trata de desequilíbrios estruturais produzidos por uma redistribuição de renda que altera a demanda de serviços. É exatamente o aumento dos seus preços relativos que estimulará a expansão da oferta para atendê-la. Logo, o ajuste deve ser acompanhado por ações não monetárias (“estruturais”) que ajudem e acelerem o efeito das manobras com a taxa de juros.

Toda mudança de preços relativos exerce uma pressão sobre a inflação devido à rigidez para baixo de todos os preços. Um movimento de ascensão social como vimos vivendo na última década, tende a produzir um desequilíbrio qualitativo entre a demanda e a oferta de serviços e nos preços dos produtos consumidos pelas classes em ascensão. Imagine a destruição de PIB, do emprego e o aumento da pobreza que seriam necessários para desconstruir aquele processo civilizatório apenas com manobra da taxa de juros.

Um problema interessante com relação à escassez de mão de obra refere-se, por exemplo, à engenharia. Devido à pequena demanda e baixos salários da profissão nos anos 90 do século passado, quase 40% do estoque de nossos engenheiros trabalham fora da sua especialidade, principalmente na administração e finanças. Para trazê-los de volta (e estimular a formação de novos) o sistema de preços já está funcionando e os salários deverão ajustar-se relativamente às outras atividades. Isso, entretanto, também não é “prova” de que exista um desajuste sério entre a demanda e a oferta globais de mão de obra, o que exigiria uma redução da taxa de crescimento do PIB. É preciso pensar em outras soluções, inclusive estimular a volta ao trabalho dos engenheiros que se aposentaram e dos que abandonaram o País por falta de oportunidades. E por que não importar profissionais estrangeiros oferecendo-lhes condições adequadas de vida e de trabalho como fazem vários países? Isso fez inteligentemente o Canadá (inclusive conosco).

O Brasil está com sinais vitais bastante razoáveis. Seu problema principal, entretanto, é preparar a nossa estrutura produtiva interna para dar emprego de boa qualidade a 145 milhões de brasileiros – com idade entre 15 e 64 anos – em 2030. Isso não será feito apenas com o nosso modelo agrominerador extremamente eficiente, mas induzido e dependente do crescimento externo. Não tenhamos ilusões. Com tempo suficiente (e que não será coisa muito superior a 4 anos ou 5 anos) a oferta mundial de alimento e petróleo criada pelos próprios países que hoje exercem a pressão de demanda, crescerá estimulada pelo aumento dos preços. Aí tudo mudará.

É hora, portanto, de aproveitar o tamanho e estimular a expansão do nosso mercado interno para ampliar o setor industrial e o de serviços (sem desestimular a agricultura e a mineração) para atender ao crescimento inclusivo que nos impõe a própria Constituição de 1988. Para atender ao aumento da oferta demográfica de mão de obra, o Brasil precisa de um crescimento anual nos próximos 20 anos, da ordem de 5% ao ano, com estabilidade interna e externa.

Para consegui-lo temos de fazer muita coisa. Fundamentalmente, elevar a taxa de poupança interna para qualquer coisa parecida como 24% a 25% do PIB (com um déficit em conta corrente não maior do que 1%), o que exige estímulo à poupança privada e um grande aumento da poupança governamental (sem aumentar a carga tributária), ou seja, cumprir o que foi anunciado pela presidente Dilma: “Fazer um pouco mais com um pouco menos”. Em poucas palavras, gerir mais eficientemente o setor público.

 

 

 

Pode parecer pedestre (e até enganoso), mas todos os nossos problemas (inclusive o cambial) podem ser minorados com tal programa. Ao fim e ao cabo – como insiste em dizer um velho amigo -, tudo se resume em: 1) ter uma rigorosa política fiscal (equilíbrio fiscal cíclico e relação dívida/PIB estritamente controlada; 2) melhorar a qualidade da gestão pública e reduzir o crescimento dos gastos de custeio e transferências abaixo do crescimento do PIB; 3) assegurar a boa regulação concorrencial do mercado e coordenar, com ele, o papel do Estado-Indutor com o uso de estímulos adequados; e 4) resistir à permanente sedução (que costuma cegar o poder incumbente), de tentar violar as identidades da contabilidade nacional.

O resto é creme chantilly para enfeitar a receita…

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento.

Este é o sexto de uma série de artigos sobre a conjuntura econômica atual, com foco maior nos problemas de câmbio, juros e inflação, feitos por renomados economistas a pedido do ‘Valor’. Amanhã publicaremos o artigo de Luiz Gonzaga Belluzzo.

Obama quer enviar 100 mil estudantes à China – Exemplo a ser seguido

G2 : Objetivo é formar um “exército” de especialistas sobre o novo rival

Obama quer enviar 100 mil estudantes à China

Alex Ribeiro | De Washington

21/06/2011

 

 

O presidente americano, Barack Obama, quer levar 100 mil estudantes para universidades chinesas, num esforço para formar um exército de especialistas que falam a língua e entendem a cultura de seu maior rival na geopolítica e comércio mundial. Mas, para chegar lá, antes será preciso vencer a falta de dinheiro e o desinteresse do americano médio por idiomas estrangeiros e pelo que ocorre fora de seu próprio território.

Apenas 14 mil americanos estudam na China, enquanto os chineses inundam as universidades dos Estados Unidos com 128 mil matrículas, segundo dados do Instituto de Educação Internacional. Os americanos não veem muitos motivos para saírem do próprio país, que tem muitas das melhores universidades do mundo. Quando vão para o exterior, a preferência é pelo Reino Unido, com quem dividem a língua e a herança cultural, com 31,3 mil matriculados. A maioria faz cursos de verão. Somente 4,3% dos que saem do país estudam um ano ou mais.

Obama tem se notabilizado por lançar grandes metas sem indicar exatamente como alcançá-las, como dobrar as exportações em cinco anos ou cobrir toda a zona rural com internet de banda larga. Mas o projeto de levar estudantes para a China é considerado estratégico pelo Departamento de Estado – não apenas pela força da economia do país asiático, mas também por interesses geopolíticos. “Talvez não haja relação mais importante e complexa para assegurar a paz global e a segurança do que a entre os Estados Unido e a China”, afirma a descrição do programa feita pelo Departamento de Estado.

“Se você quer mandar estudantes para passar um ano na China, talvez seja bom eles aprenderem a falar algum chinês antes”, afirma Joy Hughes, vice-presidente da George Mason University, do Estado da Virgínia, que tem um dos mais bem-sucedidos programas de intercâmbio do país. “Muitas universidades abrem programas e fazem propaganda entre os estudantes, mas ficam surpresas que ninguém se inscreve.”

O chinês é ensinado em cerca de 3% das escolas do ensino básico nos Estados Unidos, segundo pesquisa do Centro para Linguística Aplicada, baseado em Washington. É um avanço importante em relação aos percentuais inferiores a 1% observados dez anos atrás, e os números tendem a crescer, em parte porque o governo chinês tem oferecido professores para escolas americanas. Mas os números ainda são relativamente pequenos. Para cada americano que estuda a língua chinesa, há cerca de 600 chineses que aprendem inglês, segundo dados citados pelo Departamento de Estado.

Como o inglês é a língua internacional mais importante do mundo, muitos americanos não veem a necessidade de aprender um segundo idioma. A crise fiscal que atinge o país está levando os departamentos públicos de educação a cortar verbas destinadas ao ensino de idiomas. Apenas 25% das escolas de ensino fundamental, que equivalem aos cinco primeiros anos do ciclo básico no Brasil, ensinam uma língua estrangeira, ante 31% uma década atrás.

Obama lançou a iniciativa para levar 100 mil estudantes à China em fins de 2009 e, frente aos lentos progressos, a primeira-dama, Michelle, tentou dar um empurrão com uma visita à Howard University, que serve sobretudo à comunidade afrodescendente de Washington. Apenas 25 de seus alunos estão matriculados no curso básico de chinês, criado em 2006, de um total de 10,5 mil estudantes. “Não é verdade que os americanos não se interessam pelo que se passa no exterior”, afirma Barbara Griffin, da Howard University. “Quando eles têm oportunidades, acabam se ligando ao mundo.”

Outra frente do programa é aumentar o interesse dos americanos pelo que ocorre fora das fronteiras. A Mason University assinou um convênio com o condado de Fairfax, Virgínia, para ampliar o conteúdo programático sobre a China nas cadeiras de ciências sociais e, assim, incutir uma maior curiosidade sobre o país asiático nos cerca de 160 mil estudantes do ensino básico e médio. “Se os professores falarem mais sobre a China, eles podem inspirar os alunos”, diz Alice Reilly, coordenadora de estudos sociais da rede pública de Fairfax.

Mas falta dinheiro público para apoiar o programa. Os Estados Unidos não têm recursos orçamentários para levar estudantes para a China, além dos programas já existentes para incentivar o estudo no exterior. O modelo difundido pelo governo são as parcerias com empresas privadas. Até agora, porém, foram levantados apenas US$ 7 milhões, muito pouco para os ambiciosos planos do governo.

A Fundação Coca-Cola, por exemplo, resolveu apoiar iniciativas em Atlanta, cidade em que está sediada, e a Caterpilar fez algo semelhante no Estado de Illinois. “As empresas estão interessadas em formar os futuros profissionais que eles vão mandar para a China”, afirma Kofi Bota, assessor especial do reitor da Howard University. “O maior interesse são os cursos de administração e de engenharia.” O governo chinês se comprometeu a conceder 20 mil bolsas de estudos para americanos.

No Brasil, o governo Dilma Rousseff também estabeleceu como prioridade mandar mais alunos para estudar no exterior, embora não haja nenhum programa específico para a China. A meta é enviar 75 mil estudantes ao exterior e, para tanto, o Itamaraty negocia um programa com o Departamento de Estado para abrir as portas das universidades americanas. Hoje, 8,8 mil brasileiros estudam nos Estados Unidos e formam a 14º maior população estrangeira nas universidades americanas.

A estabilização incompleta – Valor

Aumento da poupança doméstica propiciará a queda do juro, ajuste do câmbio e inflação sob controle.

A estabilização incompleta

Samuel Pessoa | De São Paulo

14/06/2011

 

 

A estabilização macroeconômica brasileira precisa ser completada. Apesar do enorme sucesso desde a alteração do padrão cambial, a introdução do sistema de metas de inflação e a produção de superávits fiscais suficientemente elevados, convivemos com juros anormalmente elevados. Recentemente, surgiu o problema da valorização do câmbio e, depois, o fantasma do monstro inflacionário passou a nos visitar. É impossível abordar estes temas – juros, câmbio e inflação – de forma isolada. Todos são sinais do mesmo fenômeno e, assim, resolvemos olhar o problema do ponto de vista dos juros elevados. Após tratar da anomalia dos juros domésticos, retornaremos aos demais temas.

Em uma economia fechada, a taxa de juros é formada pelo equilíbrio entre o investimento e a poupança. O investimento depende da rentabilidade prospectiva dos negócios. Sempre que o país melhora e os empresários acreditam que o futuro será melhor, o investimento se eleva.

A poupança depende de outras considerações. Isto é, os fatores que determinam a poupança são diversos dos que determinam o investimento.

A poupança depende de três fatores. Primeiro, o prêmio que o consumidor recebe para deixar de consumir hoje em função de um ganho no futuro. Este prêmio é medido pela taxa de juros real paga ao poupador. Segundo, a necessidade de guardar recursos para fazer frente à redução da capacidade laboral que acompanha o processo de envelhecimento. Terceiro, a necessidade de poupar para fazer frente a outros riscos a que o indivíduo está sujeito, tais como risco de doença, desemprego temporário, gastos inesperados com saúde, etc.

“A baixa poupança explica os elevados juros. A poupança não cresce mesmo quando a economia está em expansão.”

Evidentemente, a formação de poupança de uma sociedade depende fortemente da estrutura de incentivos subjacente. Sociedades que provêm estado de bem-estar social generoso com diversos mecanismos públicos de mitigação de riscos apresentarão menores valores para a poupança. Quando não há estado de bem-estar, a poupança tende a ser muito elevada. Este é o caso da China, que poupa 50% do Produto Interno Bruto (PIB). Assim, a baixa poupança brasileira é essencialmente fruto da estrutura de incentivos que a desestimula.

Desde a redemocratização a sociedade escolheu construir um forte estado de bem-estar, cuja consequência é a pesada carga tributária e diversos programas – aposentadoria rural, aposentadoria do setor privado por tempo de contribuição, aposentadoria integral do setor público, pensões por morte com regras de concessão generosas, SUS, seguro-desemprego, programa Bolsa Família etc. – que visam reduzir o risco dos indivíduos em uma economia de mercado.

De fato, quando se faz uma comparação internacional, o Brasil gasta com aposentadoria muito mais do que países com o mesmo estágio de desenvolvimento demográfico. A comparação do Brasil com uma amostra de 30 outras economias aponta que gastamos de duas a três vezes mais com previdência – inclui aposentadorias pagas pelo setor público aos funcionários do setor privado, aos funcionários públicos (civis e militares) e o pagamento de pensão por morte (setor público e privado) – do que economias com a mesma razão de dependência, isto é, a população com 65 anos ou mais como proporção da população em idade ativa.

O comportamento desviante do Brasil é mais acentuado quando verificamos uma das componentes do gasto do setor público com a previdência, a pensão por morte. O motivo do comportamento desviante do Brasil com este programa deve-se à total liberalidade legal para a concessão do benefício. Ele pode ser acumulado com a aposentadoria, não há exigência de diferença de idade máxima entre os cônjuges, exigência de existência de filhos em idade escolar etc. O Brasil é o único país da amostra de 31 países com este critério. Enquanto gastamos 3% do PIB com este programa, a média dos demais 30 países da amostra gasta pouco menos de 1%. Há, portanto, um excedente de gasto brasileiro de 2% do PIB o que permitiria dobrar o investimento consolidado (três esferas) do setor público!*

“A esterilização da acumulação de divisas inunda o mercado de papéis, pressionando as taxas para cima. “

Nossa interpretação é que a baixa poupança no Brasil explica os elevados juros. A poupança é baixa em dois sentidos. Não somente o nível da poupança é baixo como a taxa de poupança não cresce quando a taxa de crescimento do produto eleva-se. Por exemplo, ao longo de todo o governo Lula, a taxa de investimento cresceu muito. As taxas saíram de aproximadamente 14% do PIB para algo perto de 19% no terceiro trimestre de 2008. Estes 5% do PIB de alta da taxa de investimento correspondeu a um aumento na absorção de poupança externa do mesmo montante: saímos de um superávit de transações correntes de pouco menos de 2,5% do PIB para um déficit ao redor de 2,5% do PIB! Isto é, a elevação do gasto autônomo do investimento não gerou a sua própria oferta. O princípio keynesiano da demanda agregada parece não funcionar no Brasil: o investimento não gera a sua própria poupança. Para que a inflação não aumentasse muito, a poupança externa teve que tapar o excesso da demanda sobre a oferta. No entanto, mesmo com o concurso da poupança externa ainda nos deparamos com taxa básica de juros muito elevada.

A manutenção das elevadas taxas básicas de juros mesmo em um contexto de risco país reduzido e de mobilidade internacional de capital suscita um questionamento de caráter fundamental. Por que a mobilidade internacional de capital não permite que haja a convergência da taxa de juros doméstica aos juros internacionais? Pensamos que dois motivos justificam a manutenção de juros extremamente elevados no atual contexto.

O primeiro motivo é a existência de um risco cambial. Para investidores estrangeiros avessos ao risco o fato de o real ser uma moeda para a qual não haja mercados internacionais líquidos e profundos faz com que exista risco de conversão. Este risco mede a possibilidade de no momento em que o investidor deseje retirar os recursos do país não encontre outro investidor na posição contrária, de sorte que a operação de troca de reais por dólares americanos ocorra com possibilidade de forte perda. É por este motivo que a cotação do câmbio no mercado futuro sistematicamente superestima a cotação do mercado à vista no futuro.

Quando não há o risco de conversão – como é o caso dos derivativos de câmbio negociados na BM&F – o investidor está disposto a fechar o contrato mesmo que a cotação do real no mercado futuro seja mais desvalorizada do que a cotação esperada no futuro para o mercado à vista. A diferença entre ambas é dada pelo risco cambial. Elevados valores para o risco cambial também explicam custos altos para o hedge. Assim, apesar de o risco país ser baixo, o risco cambial impede a convergência das taxas de juros.

A redução do risco cambial recoloca na agenda a questão da conversibilidade do real**. No entanto, em outro contexto. Não se trata de risco de jurisdição no sentido jurídico do termo. Isto é, o risco de reaver garantias e de não conseguir ou de ser muito caro processar um devedor inadimplente, dadas as vicissitudes do Judiciário brasileiro. Além de a evidência empírica ter rejeitado a proposição do risco de jurisdição, parece-nos que ele pode explicar os elevados spreads bancários, mas não os elevados níveis da taxa básica de juros. A questão parece bem mais singela. O Brasil é um país estruturalmente recebedor de capital visto que estruturalmente a poupança doméstica é baixa. Em larga medida, o interesse de boa parte dos proprietários de capitais aqui investidos dá-se em outra moeda. Se não houver mercados profundos e líquidos denominados em reais, haverá sempre o risco de a cotação ser muito desfavorável no momento que houver a necessidade de remissão de capital para fora. Certamente, há muito que a política econômica pode fazer para estimular a construção de um mercado de dívida denominada em reais. A Austrália, por exemplo, é fortemente especializada na produção de commodities, cuja moeda é internacional. Isto faz com que o país consiga financiar déficits de transações correntes na casa de 4,5% do PIB sistematicamente por mais de 40 anos a juros baixos. Parece-nos que esta foi a opção tomada pela população brasileira quando escolheu sistematicamente políticas que geram baixa poupança***.

O segundo motivo que tem impedido uma queda mais rápida dos juros no período recente é a política oficial de forte acumulação de reservas. Há sinais consistentes de que o resto do mundo estaria disposto a financiar o excesso de demanda doméstica e ainda cobrar um prêmio de risco bem menor. Ou seja, há sinais de que o Brasil sustentaria déficits de transações correntes na casa de 4% do PIB anualmente com juros relativamente baixos sem grandes problemas para a solvência internacional. Portanto, nosso entendimento é que se houvesse alteração na política de acumulação de reservas pelo Banco Central, que permitisse uma maior valorização do câmbio, haveria absorção de maiores níveis de poupança externa. O câmbio mais valorizado elevaria as importações, reduziria as exportações e elevaria a oferta doméstica de bens e serviços, contribuindo, assim, para reduzir o excesso de demanda por bens e serviços. A redução do excesso de demanda agregada diminuiria a pressão sobre a inflação, permitindo o equilíbrio do mercado doméstico de bens e serviços com juros menores.

Como afirmamos anteriormente, a política de acumulação de reservas, ao impedir a valorização adicional do câmbio e a consequente elevação do déficit de transações correntes, tem contribuído para manter a taxa de juros elevada. Do ponto de vista do equilíbrio no mercado de ativos, as operações de esterilização da acumulação de divisas feitas pelo Banco Central inundam o mercado doméstico de papéis. Consequentemente, os preços destes são reduzidos, pressionando as taxas de juros para cima.

Esta interpretação do fenômeno dos juros elevados no Brasil é corroborada por estimativas que fizemos a partir de trabalho de Pastore e colaboradores****. Dado o câmbio real observado, calculado a partir da evolução do câmbio nominal em reais deflacionado por uma cesta de moeda em que os pesos são proporcionais à participação de cada país no comércio internacional com o Brasil, é possível estimar o câmbio real de equilíbrio de longo prazo. Este tem como seus determinantes os termos de troca e o passivo externo líquido. A partir de maio de 2006, o câmbio real de equilíbrio situa-se abaixo do câmbio real observado. Segundo nossos cálculos, o câmbio corrente encontra-se artificialmente desvalorizado em 5%! Assim, estamos trabalhando com dois câmbios: o câmbio corrente que é o observado, e o câmbio real de equilíbrio. Por questões estruturais da economia brasileira, ambos estão valorizados. Voltaremos em seguida a este ponto. No entanto, o câmbio corrente está desvalorizado em relação ao de equilíbrio (ou, o que dá no mesmo, o de equilíbrio está valorizado ao corrente).

Como é possível que ao longo de tantos anos o câmbio real de equilíbrio esteja continuamente mais valorizado do que o câmbio real observado (isto é o câmbio real corrente)? Nossa resposta é que a política de contínua acumulação de reservas manteve o câmbio corrente permanentemente mais desvalorizado do que o câmbio de equilíbrio dado pelos fundamentos de mercado. Manter um preço fora do equilíbrio é como nadar em um rio contra a corrente. Temos que nadar continuamente para mantê-lo fora do equilíbrio. Se pararmos de nadar – no caso, se pararmos de acumular reservas -, o câmbio retorna ao seu valor de equilíbrio. É claro que, como afirmamos, um câmbio mais valorizado estimularia a entrada de poupança externa e, consequentemente, permitiria o equilíbrio da economia a uma taxa de juros mais baixa.

Recapitulando todo o argumento, os juros são elevados no Brasil hoje porque há excesso de demanda sobre oferta por bens e serviços. Este desequilíbrio interno no mercado de bens e serviços poderia ser mitigado se estivéssemos dispostos a elevar a absorção de bens do mercado externo. No entanto, como somente é possível absorver bens e serviços do mercado externo que sejam transacionáveis internacionalmente, esta absorção produzirá um excesso de demanda local pelos bens e serviços que não sejam transacionáveis internacionalmente (em geral, os serviços). O processo de absorção de poupança externa necessariamente encarece os bens não transacionáveis, isto é, valoriza o câmbio real. Assim, para impedir uma apreciação adicional do câmbio, a política cambial não permite que tal descompasso entre oferta e demanda seja suprido integralmente pela oferta externa.

Consequentemente, os juros internos têm que ser elevados para manter a economia mais ‘esfriada’ do que estaria com juros menores e, portanto, o câmbio mais depreciado. A saída do BC do mercado de divisas permitiria elevar a absorção de poupança externa e equilibrar o mercado doméstico de bens e serviços com menor taxa de juros. O custo seria aceitarmos um câmbio ainda mais apreciado.

Voltando às questões estruturais, o câmbio no Brasil está valorizado por dois motivos. Primeiro, a baixa poupança que requer absorção de poupança externa para fechar o espaço entre o investimento e a poupança doméstica e, segundo, o fortíssimo ganho de termos de troca em função da valorização internacional das commodities que exportamos. Os juros mais elevados esfriam a economia e permitem um equilíbrio com câmbio corrente um pouco mais desvalorizado do que o de equilíbrio.

Há dois caminhos para reduzirmos os juros. Primeiro é rumar para uma maior conversibilidade da moeda, de sorte que o risco cambial se reduza, e revertermos a política de acumulação de reservas. As duas medidas permitirão que a capacidade de nossa economia absorver poupança externa seja muito maior de forma a ser possível equilibrar a demanda com oferta sem pressões inflacionárias e a uma taxa de juros menor. Este caminho tem o efeito colateral de valorizar ainda mais o câmbio e produzir forte redução do emprego na indústria de transformação.

O segundo caminho é alterarmos o contrato social da redemocratização, reduzindo fortemente o Estado de Bem-Estar Social de forma a elevarmos a poupança doméstica. A elevação da poupança doméstica permite encontrarmos um equilíbrio com juros mais baixos e câmbio mais desvalorizado e inflação sobre controle.

* Ver Rocha, Roberto de Rezende e Caetano, Marcelo Abi-Ramia (2008), “O sistema previdenciário brasileiro: uma avaliação de desempenho comparada,” Texto para discussão 1331, Ipea, março, gráficos 1 e 3.

** Enfatizada por Arida, Persio (2003), “Ainda sobre a conversibilidade,” Revista de Economia Política, 23(3), p. 135-142, Arida, Persio (2003), “Conversibilidade: o caso brasileiro,” em Daniel Luiz Gleizer (editor) Aprimorando o mercado de câmbio brasileiro, p. 93-111, BMF Brasil e Arida, Persio, Bacha, Edmar L. e Lara-Resende, André (2005). “Credit, interest, and jurisdictional uncertainty: Conjectures on the case of Brazil”, em Francesco Giavazzi, Ilan Goldfajn e Santiago Herrera (editores) Inflation Targeting, Debt, and the Brazilian Experience, 1999 to 2003, p. 265-293, MIT Press.

*** Para a internacionalização da moeda Australiana ver McCauley, Robert (2006), “Internationalising a currency: the case of the Australian dollar”, BIS Quarterly Review, December, p. 41-54.

****Ver Pastore, Affonso Celso, Pinotti, Maria Cristina e Pagano, Terence de Almeida (2010), “Limites ao crescimento econômico”, (www.acpastore.com/Imagens/Velloso2010.pdf, acesso em 19/04/2011).

Sócios da Tendência Consultoria Integradas. Samuel Pessoa é pesquisador associado do Ibre-FGV. Márcio Nakane é professor do Departamento de Economia da USP.

Este é o primeiro de uma série de artigos sobre a conjuntura econômica atual, com foco maior nos problemas do câmbio e da inflação, feitos por renomados economistas a pedido do ‘Valor’. Amanhã publicaremos o artigo de Francisco Lopes.

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